【华创宏观·张瑜团队】为什么中游利润率不降反升?——5月工业企业利润点评&每周经济观察
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866)
主要观点
为什么今年中游利润率在上游大幅涨价背景下,不降反增?
(一)中游包括哪些?成本来自哪些行业?制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。中游的原材料直接构成中,来自制造业上游的占23.3%,来自制造业中游的,占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点,则粗略测算,不考虑中游自身的涨价,中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。(注:实际计算毛利率时,成本构成还包括工人工资等其他项)。(二)今年,上游持续涨价,但中游利润率持续上行今年,上游持续大幅涨价,与市场直观认知不一致的是,中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据,制造业中游单月利润率为6.8%,好于4月的6.3%,3月的5.9%,以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。(三)可能的解释有哪些?1、竞争力在持续上行,这意味着定价权在上升两个证据。第一,从比较优势角度,十年的维度看,中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名(使用增加值予以调整,不是直接使用出口数据),2015年相比2005年,在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域,中国的排名都在上升。比较优势的计算,参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。第二,毛利率角度。过去十年,中游制造业的毛利率中枢呈现逐年上移的特征。典型代表是电子设备制造业,2011年,1-5月,电子设备制造业毛利率仅9.39%,到今年1-5月,已经是13.35%了。十年时间,毛利率提升了4个百分点。2、可能得益于出口的强劲,今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得,中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月,金属制品累计上涨5.4%,2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%,2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%,2017年同期仅上涨0.3%。碳达峰政策跟踪、每周经济观察参见正文。
风险提示:工业品价格持续上行。
(一)中游包括哪些?成本来自哪些行业?
制造业中游主要包括金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表八个行业。其中,从利润角度,2019年,整体占工业利润之比为34.7%。中游内部,电子、汽车、电气等行业体量更大一点。
中游的原材料直接构成中,来自制造业上游的占23.3%,来自制造业中游的,占55%。如果制造业上游涨价4-5个百分点,则粗略测算,不考虑中游自身的涨价,中游的毛利率可能会降低1个百分点左右。(注:实际计算毛利率时,成本构成还包括工人工资等其他项)。
(二)今年,上游持续涨价,但中游利润率持续上行
今年,上游持续大幅涨价,与市场直观认知不一致的是,中游利润率到目前为止并没有出现明显的受损现象。5月数据,制造业中游单月利润率为6.8%,好于4月的6.3%,3月的5.9%,以及1-2月的5.3%。呈现持续上行态势。
(三)可能的解释有哪些?
1、竞争力在持续上行,这意味着定价权在上升
两个证据。第一,从比较优势角度,十年的维度看,中游行业的竞争力在大幅上行。我们计算制造业各个行业的RCA排名(使用增加值予以调整,不是直接使用出口数据),2015年相比2005年,在金属制品、电子设备、电气机械、机械设备、汽车及交运设备等中游制造的全部领域,中国的排名都在上升。比较优势的计算,参见报告《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。
第二,毛利率角度。过去十年,中游制造业的毛利率中枢呈现逐年上移的特征。典型代表是电子设备制造业,2011年,1-5月,电子设备制造业毛利率仅9.39%,到今年1-5月,已经是13.35%了。十年时间,毛利率提升了4个百分点。
2、今年尽管上游涨价幅度较大,中游涨价幅度也较大
可能得益于出口的强劲,今年中游各细分行业的价格上涨幅度也很大。这使得,中游抵抗上游涨价的能力在上升。1-5月,金属制品累计上涨5.4%,2017年同期仅上涨2%。电子设备累计上涨1.1%,2017年同期仅上涨-0.1%。通用设备1-5月累计上涨1.3%,2017年同期仅上涨0.3%。
从环比拉动的角度看,今年中游的上涨对PPI环比的贡献,基本和采矿业接近。比如今年5月,PPI环比上涨1.6%,采矿业贡献其中的0.25%,制造业上游贡献其中的1.02%,制造业中游贡献其中的0.22%。
(一)整体情况:利润率进一步上行
(二)行业情况:上游利润率继续上行,下游与电热利润率有所承压
从利润占比来看,采矿+制造业上游1-5月进一步提升至47.6%,去年全年是35.6%。制造业中游+下游1-5月降至45.8%,去年全年是56.3%。单5月看,采矿+制造业上游利润占比为52.4%,高于4月的50.1%。连续两个月。采矿+上游的利润占比超过50%。(2005年以来一共出现过9次)。
从利润同比增速来看,上游增速大幅上行,中游、下游增速都在下行。制造业上游5月两年平均增速为40.3%,4月为10.8%。中游5月为16.6%,4月为25.5%。下游5月为为7.3%,4月为8.75%。
从利润率来看,下游与电热行业承压明显。5月,采矿、制造业上游利润率分别高达20.8%、9.2%。如果计算分位数(2007年以来单月利润率,下同),制造业上游分位数为1(相当于2007年以来单月利润率创新高),采矿业分位数为0.94。 而与之对比的是下游、电热行业利润率5月有所下行,分别降至5.87%,6.01%。分位数双双跌入0.5以下。制造业中游利润承压尚不明显,5月利润率为6.85%,高于4月的6.3%,分位数为0.85,属于历史较高位置。
土地方面,6月以来溢价率有所回落。6月前三周百城住宅类土地成交溢价率均值为12.5%,5月5周均值为16.8%,4月4周均值为28.6%。6月前三周百城住宅类成交面积1280万平米,去年同期是2356万平米,2019年同期是1670万平米。
地产销售方面, 6月截止至25日,两年平均增速为4.8%,5月是6.9%,4月是7.3%。
螺纹表观消费方面,进入淡季。本周表观消费量为345万吨,上周为343万吨。
汽车方面,6月截止至20日,乘联会数据,累计零售量为68.4万辆,同比(相比2020年)增速-5%。2020年6月,汽车零售增速是-7.5%。
本周CRB现货指数环比-0.7%,工业原料价格指数环比-0.2%,大宗商品价格本周小幅回落;BDI指数环比+1.6%,本周小幅回升;国内出口集装箱运价指数继续创新高,综合指数环比+2.6%;上海进口干散货运价指数环比-2%,本周回落。
根据中港协数据,6月11日-20日八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+2.1%,前值+2.3%,其中外贸吞吐量同比+4.8%,前值-1.6%,深圳港盐田港区正加快复工复产,预计月底前全面恢复。大宗商品方面,6月中旬重点港口原油吞吐量同比-11.8%,前值-0.8%,去年高基数带来本期同比大幅下降,金属矿石吞吐量同比-1.2%,前值+11.2%。
美国原油库存持续大幅下降,国际油价继续走高,已连涨五周。上周三EIA公布周报显示,6月18日当周,美国商业原油库存下降761.4万桶,环比下降1.63%。当下美国商业原油库存已下降至去年3月初的水平。截至上周五,布油结算价收于76.01美元/桶,上涨3.81%;WTI原油期货结算价收于74.05美元/桶,上涨3.36%。消费旺季来临和出门需求旺盛,美国汽油表观需求开始转强,6月18日当周,美国汽油表观需求约1074.6万桶/周,环比增长11.4%,较2019年同期水平增长约5.6%。
国内方面,汽油价格上涨,柴油价格微跌。截至6月25日,汽油价格收于8247元/吨,上涨0.19%;柴油价格收于6678元/吨,下跌0.1%。6月中旬,重要石化品价格普跌。苯乙烯、LLDPE、聚丙烯价格延续跌势,分别下跌6%、1%、1%;石油苯、聚氯乙烯价格由涨转跌,下跌0.9%、0.3%;顺丁橡胶、涤纶长丝价格小幅上涨1.5%、1.1%。
具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】为什么中游利润率不降反升?——5月工业企业利润点评&每周经济观察》。
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